정유주 전망, 홍해봉쇄에 갈린 S-Oil·SK이노베이션

홍해 봉쇄 우려로 국제유가가 다시 뛰자 정유주가 오르는데도 종목별 온도차가 벌어졌습니다. iM증권은 봉쇄가 현실화되면 사우디 원유 의존도가 높은 S-Oil이 가장 불리하고, 원유 조달을 다변화한 SK이노베이션·GS가 상대적으로 낫다고 봤습니다. 유가·정제마진·업체별 스프레드 숫자로 희비가 갈린 이유를 정리했습니다.

유가부터 다시 올랐다

이번 주 유가는 중동발 공급 차질 우려에 큰 폭으로 반등했습니다. WTI는 배럴당 86.8달러로 한 주 새 8.9% 올랐고, 브렌트유는 93.7달러(+10.2%), 두바이유는 87.2달러(+12.5%)를 기록했습니다.

정제마진도 함께 개선됐습니다. iM증권 기준 복합정제마진은 1개월 래깅 기준 배럴당 59.6달러로 전주보다 24.8달러 뛰었고, 스팟 기준으로도 45.8달러(+3.1달러)를 나타냈습니다. 유가가 오르면 미리 사둔 원유의 평가이익이 붙어 래깅 마진이 특히 크게 반응합니다.

iM증권은 브렌트유가 다시 90달러대에 올라선 배경으로 후티 반군의 홍해 봉쇄 압박과 러시아의 디젤 수출 제한 연장 검토를 꼽았습니다. 실제로 사우디 선박 한 척이 공격받아 항로를 수에즈로 바꾼 사례가 나왔습니다.

국제유가 주간 변화율 (자료: iM증권 정유/화학/에너지 Weekly, 2026.7.24)

다만 지난 2~4월에도 유가는 100달러를 넘었다가 한 달 만에 80달러대로 되돌아온 전례가 있습니다. 당시엔 홍해·오만을 통한 우회 수출, 중국의 원유 수입 급감, 주요국 전략비축유 방출이 급등세를 눌렀습니다. 이번에도 이 완충 장치가 작동할지가 관건입니다.

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홍해가 막히면 왜 S-Oil이 불리한가

핵심은 원유를 어디서 사 오느냐입니다. 홍해는 이란전쟁 이후 사우디 원유 수출의 70~80%가 지나는 항로였습니다. 여기가 막히면 사우디산 원유를 많이 쓰는 정유사일수록 조달에 차질이 생깁니다.

한국의 사우디 원유 도입 비중은 2025년 평균 15% 안팎에서 전쟁 이후 20~21%까지 늘었습니다. 물량으로는 하루 약 80만 배럴인데, 정유사별 설비 규모를 감안하면 사실상 아람코 자회사인 S-Oil로 대부분 향한 셈입니다.

iM증권은 홍해 봉쇄가 현실화되면 사우디 원유 의존도가 높은 S-Oil의 타격이 가장 클 것으로 봤는데, 도입 비중이 15%에서 20~21%로 늘어난 그 물량 대부분이 S-Oil로 향하기 때문입니다. 반면 SK이노베이션과 GS는 미국 등 비중동산으로 원유 도입을 다변화해 뒀고, 하반기 전력 판매단가(SMP) 상승 효과까지 기대할 수 있다는 점을 상대적 강점으로 꼽았습니다.

국내 정유·화학 업체별 가중평균 스프레드 변화, 스팟 전주 대비 (자료: iM증권)

스프레드 숫자를 직접 따라가 보면 방향이 조금 더 선명해집니다. 업체별 가중평균 스프레드(스팟, 전주 대비)는 S-OIL이 +2.3%로 가장 좋았고, 금호석유가 -23.0%로 가장 부진했습니다. SK이노베이션 -1.1%, 롯데케미칼 -4.1%, LG화학 -11.5%로 화학 비중이 큰 업체일수록 낙폭이 컸습니다(자료: iM증권).

즉 지금 당장의 마진만 보면 S-Oil이 앞서지만, 봉쇄 시나리오에서는 원유 조달 리스크가 이 강점을 상쇄할 수 있다는 게 리포트의 시각입니다. 마진이 좋은 것과 지정학 리스크가 낮은 것은 다른 문제라는 뜻입니다.

화학은 여전히 무겁다

같은 유가 상승이라도 화학은 부담이 다릅니다. 원료인 납사 가격이 7.3% 오르며 원가는 올라가는데, 폴리머 제품 가격 인상은 이를 따라가지 못해 스프레드가 눌렸습니다. 중국 재고 부담도 여전합니다.

제품별로는 부타디엔(+16.0%), EG(+13.3%), 에틸렌(+9.7%)처럼 일부 기초유분이 강했지만, PE·PP·ABS 같은 범용 폴리머는 1~3% 오르는 데 그쳤습니다. 원가 상승분을 판가로 넘기기 어려운 구조가 이어지고 있습니다.

주요 화학제품 주간 가격 변화율 (자료: iM증권)

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다음 주 체크포인트

결국 유가가 얼마나 오래 강세를 유지하느냐가 정유주 방향을 좌우합니다. 확인할 변수는 세 가지입니다.

첫째, 홍해 봉쇄가 실제 항로 차질로 번지는지. 둘째, 중국이 10년 만의 최저 수준까지 줄인 원유 수입을 다시 늘리는지. 항구 재고가 2019년 이후 가장 낮아 재수입 가능성이 거론됩니다. 셋째, 러시아의 디젤 수출 제한이 유럽 디젤 수급을 얼마나 조이는지입니다.

세 가지 모두 유가의 추가 상방 요인이지만, 과거처럼 우회 수출과 비축유 방출이 맞물리면 급등세는 짧게 끝날 수도 있습니다. 추격보다 확인이 필요한 구간입니다.

자주 묻는 질문

Q. 유가가 오르면 정유주는 다 좋은 건가요?
꼭 그렇지는 않습니다. 유가 상승은 재고 평가이익과 정제마진에 도움이 되지만, 원유를 어디서 조달하느냐에 따라 리스크가 갈립니다. 이번처럼 특정 산지 공급이 막히는 국면에서는 그 산지 의존도가 높은 업체가 오히려 불리할 수 있습니다.

Q. S-Oil 스프레드가 제일 좋은데 왜 선호도는 낮게 보나요?
지금의 마진과 앞으로의 리스크는 다른 이야기이기 때문입니다. iM증권은 봉쇄가 현실화될 경우 사우디 원유 의존도가 높은 S-Oil의 조달 차질 위험을 더 크게 봤습니다. 이는 증권사의 시각이며, 실제 결과는 봉쇄 전개와 유가 흐름에 따라 달라질 수 있습니다.

마무리

이번 주 정유·화학의 그림은 세 가지로 요약됩니다. 유가·정제마진은 반등, 정유는 원유 조달 구조에 따라 희비, 화학은 원가 부담에 여전히 무겁다는 점입니다. 봉쇄가 현실화되면 S-Oil의 조달 리스크가 부각되고, 원유를 다변화한 SK이노베이션·GS의 상대 매력이 커진다는 게 iM증권의 판단입니다.

다음 관전 포인트는 홍해 항로 차질의 실제 발생 여부와 중국의 원유 재수입 신호입니다. 이 두 가지가 유가의 지속성을 가늠하는 잣대가 될 전망입니다.

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⚠️ 본 글은 정보 제공 목적이며 특정 종목의 매수·매도 추천이 아닙니다. 추정치는 증권사 전망으로 실제와 다를 수 있고, 투자 판단과 책임은 본인에게 있습니다.

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