영업이익률 33%로 뛴 셀트리온, 마진을 끌어올린 것은

셀트리온이 2026년 2분기 잠정 영업이익 4,300억원을 내며 두 분기 연속 시장 기대치를 넘어섰습니다. 흥국증권은 목표주가 27만원과 투자의견 BUY를 그대로 두면서, 이번 실적의 핵심을 '외형'이 아니라 '마진'에서 찾았습니다.

영업이익률이 1년 만에 25%대에서 33%까지 올라온 배경과, 그 흐름이 2027년까지 이어질 수 있다고 보는 근거를 정리했습니다.

2분기, 매출보다 이익이 더 많이 늘었다

흥국증권이 집계한 셀트리온의 2026년 2분기 연결 매출액은 1.3조원으로 전년 동기보다 35.2%, 직전 분기보다 13.5% 늘었습니다. 영업이익은 4,300억원으로 전년 대비 77.3%, 전분기 대비 33.6% 증가했습니다.

매출 증가율(+35%)보다 영업이익 증가율(+77%)이 두 배 이상 큽니다. 파는 양이 늘어난 것을 넘어, 한 개를 팔았을 때 남는 이익 자체가 두꺼워졌다는 뜻입니다.

흥국증권 이지원 연구원은 2026년 2분기 영업이익률(OPM)을 33.1%로 제시했는데, 이는 1년 전인 2025년 2분기의 25.2%, 직전 분기인 2026년 1분기의 28.1%를 웃도는 수치로 마진 개선이 계단식으로 진행되고 있음을 보여줍니다.

분기별 영업이익률 개선 (자료: 흥국증권 리서치센터)

차트를 따라가 보면 회색 막대(작년 2분기)에서 진한 파란 막대(올해 2분기)까지 계단이 한 칸씩 올라옵니다. 일회성 이벤트로 한 분기만 튄 게 아니라, 세 분기에 걸쳐 방향이 유지되고 있다는 점이 이번 실적에서 눈여겨볼 대목입니다.

마진을 끌어올린 건 신제품과 원가율

리포트가 지목한 마진 개선의 두 축은 제품 믹스와 원가율입니다.

먼저 고마진 신규 바이오시밀러 비중입니다. 미국에서 짐펜트라가 역대 최대 처방량을 이어가는 가운데, 유플라이마·베그젤마·옴리클로 같은 신제품이 1분기에 이어 2분기에도 매출의 60%대를 유지했습니다. 상대적으로 마진이 좋은 제품이 매출에서 차지하는 비중이 커질수록 전체 이익률이 올라가는 구조입니다.

두 번째는 원가율입니다. 과거에 쌓아둔 재고가 소진되며 원가 부담이 줄었고, 개발비 효율화와 미국 브랜치버그 공장 가동에 따른 위탁생산(CMO) 매출도 더해졌습니다. 여기에 미 FDA의 바이오시밀러 개발 간소화 지침, 시밀러 의약품 관세 제외 등 미국 영업 환경 변화도 우호적으로 언급됐습니다.

2027년까지 이익이 더 늘어난다고 보는 이유

흥국증권은 2026~27년 이익 성장의 주역으로 신규 시밀러를 꼽았습니다. 스테키마·옴리클로·스토보클로&오센벨트의 2026년 매출(탑라인) 추정치는 각각 1,900억·2,150억·1,900억원으로, 처방이 늘면 추가 상향될 여지가 있다고 봤습니다.

여기에 뉴저지 브랜치버그 공장의 CMO 매출이 2분기부터 본격 반영돼 연말까지 2,000억원 규모가 더해질 전망입니다.

이를 반영한 연간 추정치는 매출 5.12조원(2026E)에서 6.04조원(2027E), 영업이익 1.77조원에서 2.18조원입니다. 영업이익률은 2024년 13.8%에서 2026E 34.5%, 2027E 36.0%로 올라갑니다.

연간 매출·영업이익 추이 (자료: 흥국증권 리서치센터)

주가와 밸류에이션은 어떻게 볼까

7월 8일 종가 176,800원 기준으로 흥국증권 목표주가 27만원까지의 상승여력은 52.7%입니다. 목표주가는 2026~27년 EBITDA 평균에 바이오시밀러 업체들의 EV/EBITDA 배수(27.0배)를 적용한 SOTP 방식으로 산출됐습니다.

이익이 빠르게 늘면서 PER(주가수익비율)은 2024년 100.9배에서 2025년 40.6배, 2026E 29.7배, 2027E 24.1배로 내려갑니다. 주가가 그대로여도 이익이 커지면 밸류에이션 부담은 자연히 낮아집니다.

이익 성장에 따른 PER 정상화 (자료: 흥국증권 리서치센터)

다만 이 추정에는 신제품 처방 확대와 CMO 램프업이 계획대로 진행된다는 전제가 깔려 있습니다. 미국 정책 변화는 우호적 방향으로 언급됐지만, 실제 처방·수익 반영 속도는 분기 실적으로 확인해야 할 부분입니다.

자주 묻는 질문

Q. 목표주가 27만원이면 지금 사도 되는 신호인가요?
목표주가는 증권사가 제시한 12개월 전망치이지 매수 신호가 아닙니다. 흥국증권은 상승여력을 52.7%로 봤지만, 이는 신제품 처방·CMO 매출이 추정대로 진행된다는 가정 위에 있습니다. 추정치는 실제와 달라질 수 있습니다.

Q. 영업이익률 33%가 계속 유지될 수 있나요?
리포트는 고마진 신제품 비중과 원가율 개선을 근거로 연간 기준 34~36%대 마진을 전망했습니다. 다만 신제품 경쟁 심화나 판가 하락이 나타나면 마진은 달라질 수 있어, 분기마다 제품 믹스와 원가율을 함께 확인하는 것이 좋습니다.

정리

이번 셀트리온 2분기 실적의 무게중심은 매출 규모보다 이익의 질에 있습니다. 신제품 믹스와 원가율이 함께 개선되며 영업이익률이 33%까지 올라왔고, 흥국증권은 이 흐름이 2027년까지 이어진다고 봤습니다.

다음에 확인할 지표는 3분기 신제품 처방량과 브랜치버그 CMO 매출 반영 속도입니다. 이 두 가지가 이번에 그린 마진 곡선을 계속 밀어 올릴지를 가늠하는 열쇠입니다.

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⚠️ 본 글은 정보 제공 목적이며 특정 종목의 매수·매도 추천이 아닙니다. 추정치는 증권사 전망으로 실제와 다를 수 있고, 투자 판단과 책임은 본인에게 있습니다.

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