엘앤에프 출하 최대인데 영업이익 346억, 무엇이 눌렀나

상상인증권이 7월 16일 엘앤에프(066970)의 목표주가 200,000원과 투자의견 '매수'를 그대로 유지했습니다. 2분기 출하량은 분기 기준 최대였는데, 영업이익 추정치는 346억원으로 시장 기대치를 밑돕니다.

출하가 늘었는데 이익은 왜 따라오지 못했는지, 그리고 이 회사가 2027년에 걸어둔 승부수는 무엇인지 숫자로 짚었습니다.

출하는 분기 최대, 이익은 346억

상상인증권은 엘앤에프의 2026년 2분기 매출액을 9,519억원으로 추정했습니다. 1년 전보다 83.1% 늘어난 규모입니다. 영업이익은 346억원으로 전년 동기 적자에서 흑자로 돌아섭니다.

여기까지만 보면 순조롭습니다. 문제는 기대치와의 간격입니다. 상상인증권은 2분기 영업이익 346억원이 Fnguide 6월 30일 기준 컨센서스 491억원을 밑돈다고 밝혔는데, 보고서 표현은 '소폭 하회'지만 숫자로 옮기면 기대치의 70% 수준이라 간격이 작지는 않습니다.

출하량 자체는 좋았습니다. 북미 전기차 업체향 물량이 늘면서 분기 기준 최대 출하량을 달성한 것으로 추정됩니다. 물량 기준으로 직전 분기보다 12% 늘었습니다.

분기 매출과 영업이익률 추이 (자료: 엘앤에프·상상인증권(2026.07.16), E=추정)

이익을 누른 건 원재료 반영 시차

이익률 그래프를 따라가 보면 1분기가 유독 튀어나와 있습니다. 1분기 영업이익률은 15.9%, 2분기 추정치는 3.6%입니다. 매출은 7,396억원에서 9,518억원으로 늘었는데 이익률만 4분의 1 수준으로 내려앉았습니다.

상상인증권이 지목한 건 양극재 사업의 구조적 특성입니다. 원재료 가격이 오르면 그 상승분이 제품 가격에 반영되기까지 시차가 생깁니다. 2분기에는 이 상승폭을 반영해 판매가격이 직전 분기보다 13% 오르는 효과가 추정됩니다.

그런데 정작 1분기 대비 원재료 가격은 소폭 하락했습니다. 그 결과 재고자산평가손실 -80억원 발생이 추정됩니다. 물량은 12%, 판가는 13% 늘었는데도 이익률이 3.6%에 머무는 배경이 여기 있습니다.

메탈 가격에 실적이 연동되는 회사에서는 이 시차가 분기 이익을 흔드는 일이 반복됩니다. 원재료가 오를 때 재고 평가 이익이 붙어 이익률이 부풀고, 내릴 때 반대로 눌립니다. 1분기 15.9%도, 2분기 3.6%도 이 진폭 안에 있는 숫자로 보는 편이 실제에 가깝습니다.

3주 사이 낮아진 눈높이

같은 분기를 두고 증권사들의 추정이 갈립니다. 6월 24일 유안타증권 보고서는 엘앤에프의 2분기 영업이익을 467억원으로 봤습니다(관련 글). 3주 뒤 상상인증권은 346억원을 제시했습니다. 121억원 차이입니다.

주가도 같은 방향으로 움직였습니다. 유안타증권 보고서의 기준 종가는 6월 23일 112,700원, 이번 상상인증권 보고서의 기준 종가는 7월 15일 95,100원입니다. 3주 남짓한 사이 15.6% 내려왔습니다.

추정치가 낮아지고 주가가 내려오는 동안에도 상상인증권의 목표주가는 200,000원 그대로입니다. 이 증권사는 2025년 7월 31일 90,000원에서 2026년 1월 20일 140,000원, 4월 1일 200,000원으로 눈높이를 올려왔고, 이번엔 유지를 택했습니다.

상상인증권 목표주가 변경 이력 (자료: 상상인증권(2026.07.16))

목표주가를 손대지 않았다는 건 2분기 숫자가 회사의 중장기 그림을 바꿀 만한 사건은 아니라고 봤다는 뜻에 가깝습니다. 실제로 보고서가 무게를 실은 건 2분기가 아니라 내년입니다.

승부처는 2027년 LFP 6만 톤

상상인증권은 엘앤에프의 2026년 출하량이 9.5만 톤을 웃돌 것으로 예상했습니다. NCM 양극재만 8.6만 톤을 넘을 것으로 추정됩니다.

중장기 그림의 축은 LFP(리튬인산철) 양극재입니다. 4분기부터 국내 셀 업체의 미국 내 ESS(에너지저장장치)용 LFP 양극재 공급이 예정돼 있습니다. 연 환산 생산능력은 3분기 기준 3만 톤 내외에서, 2027년부터 고객사 수요에 대응해 6만 톤까지 확보할 계획입니다.

다만 시점을 정확히 볼 필요가 있습니다. 상상인증권은 북미 ESS향 LFP 양극재 공급을 2027년부터 본격 개시한다고 밝혔는데, 올해 4분기는 초도 공급이고, 실적에 실리는 시점은 내년으로 넘어갑니다. 연말까지 6만 톤 생산능력을 확보한 뒤 출하가 붙는 순서입니다.

보고서는 북미 전기 트럭 업체향 등 EV 고객사 물량 추가분도 기대 요소로 꼽았습니다. 북미 전기차 업체향 직납 계약은 현재까지 확정된 바가 없고, 장기 실적 추정 시 고려할 수 있는 요소라고만 표현했습니다. 아직 숫자로 잡힌 재료가 아니라는 얘기입니다.

같이 봐야 할 체크포인트

엘앤에프 연간 매출·영업이익 (자료: 상상인증권(2026.07.16), K-IFRS 연결, E=추정)

연간으로 보면 방향은 뚜렷합니다. 영업이익은 2024년 -5,587억원, 2025년 -1,568억원으로 2년 연속 적자였다가 2026년 2,322억원 흑자로 돌아섭니다. 매출도 2025년 2조1,549억원에서 2026년 3조7,303억원으로 73.1% 늘어나는 그림입니다.

다만 영업이익 흑자가 곧 순이익 흑자는 아닙니다. 상상인증권 추정 기준 2026년 지배주주순이익은 -128억원으로 적자가 이어지고, 흑자 전환은 2027년(245억원)에야 나타납니다. 이자 비용 등 영업외 부담이 남아 있기 때문입니다.

재무 쪽도 같이 봐야 합니다. 부채비율은 2025년 363.1%에서 2026년 398.8%로 올라가고, 순차입금은 1조6,554억원에서 1조9,746억원으로 늘어나는 추정입니다. LFP 생산능력을 6만 톤까지 늘리는 국면이라 자금 조달 환경이 실적만큼 중요합니다.

주가 변동성도 감안할 대목입니다. 52주 최고가 213,000원, 최저가 53,300원으로 1년 사이 4배 가까이 벌어졌습니다. 종가 95,100원과 목표주가 200,000원의 간격(상승여력 110.3%)을 메우는 속도는 결국 LFP 가동 일정과 ESS 수요 확인에 달려 있습니다.

예상 질문

Q. 목표주가가 200,000원이면 지금 사도 되나요?
목표주가는 증권사가 제시한 12개월 전망치이지 매수 신호가 아닙니다. 같은 증권사도 1년 사이 90,000원에서 200,000원으로 눈높이를 바꿨습니다. 추정치는 LFP 가동 일정, ESS 수요, 원재료 가격에 따라 다시 바뀔 수 있습니다.

Q. 2분기 영업이익이 1분기보다 줄면 실적이 나빠진 건가요?
매출은 7,396억원에서 9,518억원으로 늘었고, 줄어든 건 이익률입니다. 1분기 15.9%는 원재료 가격 반영 시차가 유리하게 작동한 국면이었고, 2분기에는 재고자산평가손실 추정 -80억원이 반영됩니다. 다만 이는 상상인증권의 추정치로 실제 발표 수치와 다를 수 있습니다.

정리

2분기는 출하량과 이익이 따로 움직인 분기입니다. 분기 최대 출하에도 영업이익 추정치가 컨센서스를 밑돈 배경은 원재료 가격 반영 시차와 재고자산평가손실이었고, 상상인증권은 이를 중장기 그림을 바꿀 사건으로 보지 않아 목표주가를 유지했습니다.

다음에 확인할 지표는 4분기입니다. 미국 ESS용 LFP 양극재 초도 공급이 일정대로 시작되는지, 그리고 영업이익률이 4% 선을 지키는지를 같이 보면 2027년 6만 톤 시나리오의 신뢰도가 드러납니다.

⚠️ 본 글은 정보 제공 목적이며 특정 종목의 매수·매도 추천이 아닙니다.
추정치는 증권사 전망으로 실제와 다를 수 있고, 투자 판단과 책임은 본인에게 있습니다.

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